Jeden z czytelników bloga (dzięki Artur), zwrócił uwagę, że według najnowszego rankingu strategii inwestycyjnych AAII (AAII= Amerykańskie Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych), najlepszy wynik na koniec roku 2012 osiągnęła strategia Piotroski F-Score: aż 91,7%. I długo, długo nic, gdyż następna w kolejności strategia nie zyskała nawet połowy tego wyniku. S&P 500 index zyskał w tym okresie „tylko” 13,4%. Oto zrzut ekranu:
Choć Piotroski F-Score jest dostępny w wyszukiwarkach akcjegrahama.pl od początku (chociażby w ogólnej wyszukiwarce akcji) to jeszcze nie opisałem tego wskaźnika na blogu. Skorzystam z okazji, by go pokrótce omówić.
Miara jakości spółek „F-Score” została opracowana przez Josepha Piotroskiego wiele lat po śmierci Grahama. Choć Graham na pewno byłby dumny z Józefa, to w odróżnieniu od Grahamowych kryteriów, Piotroski sprawdza w swoim F-Score bardziej trend niż wartości absolutne, a dokładniej – czy wystąpiła poprawa czy pogorszenie danego wskaźnika rok do roku (nie zwracając uwagi na rozmiar tej zmiany). Piotroski szukał firm, które mają zyski i rosnące marże, nie kombinują z księgowością i mają coraz lepszy bilans. Oceniał listę dziewięciu parametrów pogrupowanych w związane z: 1) zyskownością, 2) efektywnością operacyjną, 3) dźwignią finansową (zadłużeniem).
a) Zyskowność
1. zysk netto – jeden punkt, jeśli występuje zysk w ostatnim raporcie rocznym,
2. przepływy z działalności operacyjnej – jeden punkt, jeśli są dodatnie w ostatnim raporcie rocznym,
3. zwrot za aktywów (ROA) – jeden punkt, jeśli ROA wyższe w ostatnim raporcie rocznym niż w przedostatnim,
4. jakość zysków – jeden punkt jeśli przepływy operacyjne przekraczają zysk netto w ostatnim raporcie rocznym.
b) Dźwignia finansowa, płynność i źródła finansowania
5. obniżenie dźwigni – jeden punkt, jeżeli zmalał stosunek zadłużenia długoterminowego do aktywów w ostatnim raporcie rocznym w porównaniu do przedostatniego,
6. wzrost płynności – jeden punkt, jeżeli wskaźnik płynności bieżącej wzrósł w ostatnim raporcie rocznym w porównaniu do przedostatniego,
7. brak rozwodnienia akcji – jeden punkt, jeżeli firma nie wyemitowała żadnych nowych akcji (nie podniosła kapitału) w roku ostatniego raportu rocznego.
c) Efektywność operacyjna
8. Jeden punkt, jeżeli marża sprzedaży wzrosła w ostatnim raporcie rocznym w porównaniu do przedostatniego,
9. Obroty aktywów – jeden punkt jeśli wzrósł wskaźnik obrotu aktywów rok do roku.
Zalety wskaźnika i do czego dobrze się nadaje:
– Jako kryterium uzupełniające inne kryteria, swego rodzaju „rating” danej spółki.
– Jako kryterium pozytywne – kupować spółki o jak najwyższym F-Score (spełniające przy tym kryteria Grahama).
– Jako kryterium negatywne – nie kupować spółek o niskim F-Score, nigdy poniżej trzy.
Wady wskaźnika lub do czego się nie nadaje:
– Nie wychwytuje faktu, że zmiana ocenianej miary mogła być symboliczna. Czy na przykład wzrost ROA z poziomu 1% do 1,0001% coś zmienia?
– Nagradza obniżenie złego poziomu wskaźnika na niższy, ale nadal beznadziejny (np. udziału zadłużenia długoterminowego w aktywach z 50% na 35%?).
– Bada zbyt krótki okres. Bardziej sprawiedliwe, na przykład w odniesieniu kryterium nr 4 (zyski vs. przepływy operacyjne) byłoby badanie trendu na przestrzeni kilku lat.
– Słabo nadaje się do selekcji dużych, lub popularnych spółek. Piotroski policzył, że największe korzyści z tego typu analiz sprawozdań finansowych dotyczą akcji spółek małych i średnich, o niskich obrotach oraz tych pomijanych przez analityków.
– Nie nadaje się jako jedyne kryterium zakupu spółek. Należy połączyć je z minimum jednym kryterium ilościowym, na przykład identyfikując najpierw 20% spółek o najniższym C/WK i/lub C/Z, następnie wybrać z tej listy te z najwyższym F-Score.
Mimo zastrzeżeń wskaźnik nadal wydaje mi się interesujący, pod warunkiem że odpowiednio się z niego korzysta i ma się świadomość jego wad.
Aktualna lista spółek spełniających kryterium wysokiego F-Score, czyli 8 i 9 (póki nie zostaną opublikowane raporty za 2012, to dane są za 2011/2010):
Jak widać na liście znajduje się kilka spółek, które dały ostatnio bardzo dobre, a nawet rewelacyjne stopy zwrotu (wszystkie dane za ostatnie 12 mc-y), jak np. LENA Lighting S.A. (68%), Ursus (174%), Puławy (49%), jak również kilka „niewypałów”, typu KSG Agro (-38%), ULMA (-21%). Nie liczyłem tego, ale spodziewam się że średnia stopa zwrotu byłaby mimo wszystko całkiem niezła.
Aktualna lista spółek spełniających kryterium niskiego F-Score, czyli 1 i 2 (dane za 2011/2010 – j.w.):
Na liście mamy takie „kwiatki”, jak ALTERCO (-93%), ONE2ONE (-81%), czy ATREM („tylko” -34%), ale też zdarzają się spółki pozytywnie rokujące, jak (ostatnio) ARCUS (zysk 63%). Ja bym jednak w powyższą listę akcji nie zainwestował.
Czy Piotroski F-Score przyda się w Twoich poszukiwaniach idealnego portfela akcji? Sam zdecyduj. Owocnych łowów.
Dla zainteresowanych – z oryginalną pracą Piotroskiego można zapoznać się na przykład pod tym adresem: Value Investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers.